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　　乖宝宠物(301498) 事件▷◁★•○：2025年5月13日▼■○▪•-，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称◇●◆▼“公司△△◆☆-○”）举行2024年度业绩说明会◇=◇…。 公司业务营收利润增长亮眼○▲▷，自有品牌为营收增长主引擎□■◆•。公司2024年营业收入为52★□◆△▷.44亿元…○▼▽，同比增长21★-◆☆▲▲.22%▽▷；24Q4营业收入为15■▼.73亿元●•▪☆★☆。从产品角度考虑▼•▲□★○，主粮和零食业务是主要增长动力☆•▪◆▷○，其对应2024年营业收入分别同比增长28▼△▼.88%和14▲☆★□○.66%▲=○●◆▲。按照销售模式○◇▲○◁•：2024年直销模式业务收入19▲▪○△.69亿元○◇，同比增长59-★●.33%☆○，占公司营业收入比重37▷▲•.55%△••●。按照业务模式•-：2024年自有品牌业务收入35=▽=.45亿元▼…☆=▽★，同比增长29•▷◇.14%◆□▼，占公司营业收入比重67○★▼◆….59%•☆△。2024年实现归母净利润为6▼▲□.25亿元◆△□，同比增长45○□.68%▼•；24Q4实现归母净利润为1…●.54亿元○▷◁。2024年经营活动现金流量净额为7◁△▪◆▽.19亿元-◇，同比增长16…□▼•▲.60%•▷●。2025年第一季度□▽，公司延续良好发展态势▽▷，营业收入实现14○▲=.79亿元-▽△★■，同比增长34•◁●.82%△=▪；利润为2△◇●-☆=.04亿元▷-★△□，同比增长37▼▷▪△.68%◆•■★▲•。公司盈利能力持续提升■◇★，继续保持着行业头部地位◇▪■•。 泰国工厂缓解了关税压力○△，维持海外OEM业务增长预期○□▼。由于中美贸易摩擦•○□，公司部分美国订单已转移至泰国工厂生产◆▪，原材料价格和人效导致生产成本有所上升●•●○○▷。但公司与客户积极沟通=◆▽，共同承担关税影响△•△●▪○，采取一户一策的方式协商解决方案▷…。此外乖宝宠物的出口业务广泛覆盖全球三十多个国家和地区◇▲◆▷○，美国关税政策主要针对对美出口业务▼☆◆▲●◁，对其他出口国家并无影响★△●□☆。尽管美国是宠物食品的最大消费市场○★，公司也将大力发展美国之外的市场◁-△▼。公司表示在海外OEM业务方面•☆□◆□，公司维持2025年合理的增长预期•○◆□，不会因贸易摩擦而降低境外OEM年度目标△▷☆。 持续加码泰国▼▷▲，产能扩充助力全球布局◆△•★，研发中心建设提升国际竞争力▲▷…★●。泰国工厂目前处于满产状态○▼…，为满足公司发展需求★◇，公司正在推进扩建项目▽◁◁，预计投资额超过2亿元人民币□◁。该项目计划于2025年6月投产…▲•-▪▽，届时泰国工厂的产能将实现翻倍增长-•▷•，同时生产品类也将进一步拓展…▪◇▼。此外●△▽▲▪▪，公司还在泰国筹划研发中心建设■■，作为全球研发体系的重要组成部分•△■☆★▼，目前相关投入预算正在测算之中=◇=▽○○。 研发投入达到8500多万元…◇■□，加快实施数字化转型提升运营效率■•○▽=•。2024年公司研发投入超过8500万元●◇•-，同比增长16%★☆=，在行业内处于领先地位◁-▪▷▷，已获得专利329项◆○◆☆。公司研发聚焦于鲜肉处理工艺优化-=□▼=、品类创新•▲▼★▼、功能性配方储备以及工艺创新带动的制造技术突破▪★•▪▪▽，旨在为品牌高端化和供应链升级提供核心驱动力•…-○◁。公司将继续坚持长期主义◇▼，加大研发技术投入■=，以维护公司的产品优势△-☆•□。在数字化转型方面▷◆△，公司大力进行供应链的数字化能力建设•=◇-，支撑品牌高端化战略-◁…。未来将对数字化体系进行全面深度重构▽□，打造数字化全球化战略架构▼★◆。 资金用途规划明确◇△□•=★，分红政策稳定▲◆▼◁。截至2024年期末▷◁，公司货币资金接近7亿元▪●-□，包括尚未使用的募集资金和自有资金=▷●。公司资金用途主要分为资本化支出和日常支出▼★☆◆△。资本化支出方面▷○◆，除了募投项目外▪△▼△，还包括境内外供应链体系建设▲★▷○•◁、研发体系建设（含泰国研发体系建设）△◇■▲▽-、数字化投入等◁□○◁；日常支出则涵盖品牌投入•◇○•、营销投入及日常运营成本等△□△…。若未来有符合公司发展战略▼▽▷…▲、有利于品牌和产品矩阵布局的合适标的…◁◁▲▲，公司不排除采用并购等外延式增长方式推动公司整体发展…□■◁▪△。在分红规划方面▽•，2024年公司进行了两次分红◁▽▷•★，总额超过2亿元☆△◁▼•■，占当年净利润的32%-◇●。公司将继续坚持长期稳定-=▽、连续性的分红政策△◇•，以增强投资者对公司未来发展的信心•●▷■。关于股东减持■◁▼，此次股东减持是通过创业板第三方询价转让方式进行的•=。股东基于自身资金需求和投资策略调整进行正常减持○◆▷-•◆，符合减持法律法规要求▽◇=•☆△，并不代表对公司未来发展缺乏信心★•◇○□▪。 风险提示☆▲▷◇■：外部环境变化•▼；市场竞争加剧风险-▲▽▼▼☆；汇率波动风险☆◆。

　　全年毛利率同比上升5☆☆○…○□.43pcts至42●☆▪◁.3%◆△；EPS分别为1☆□.99元◁☆▷、2○▪•.41元和2•▼★○•-.87元★☆▽●，境内收入35-==▷-●.5亿…■-…•▼，2024双11公司主力品牌麦富迪继续蝉联天猫综合排名第一◇★●，费率总体平稳☆…▽。

　　2）主粮实现收入26☆◇-▲.9亿…■，主粮增长较快□▼▼，同比增19%■▼=▼。自有品牌麦富迪■★、高端品牌弗列加特○…、霸弗-◆、汪臻醇等影响力将持续提升☆◇，导致报告期销售费用率同比提升3==.45pcts■•□；报告期毛利率同比提升0▷☆★◁◆▲.5pct至41▲★•….6%☆▽●，乖宝宠物(301498) 结论与建议●○•□▽： 业绩概要••： 2024年实现营收52=○★▪□.5亿●☆=■•▽，财务费用率同比下降0▷•…★▼.36pct▪▽。

　　乖宝宠物(301498) 投资要点 公司披露2024年年报及2025Q1业绩●…□△•△：2024全年营收52•◇.5亿元（+21=•○☆△◇.2%▲○◁★●◇，代表同比增速○◆◁◇•，下同）○-◁，归母净利润6▷•▷.25亿元（+45▽▼■•▽.7%）▲•▷，扣非归母净利6亿（+42△○▪▽▲●.1%）■•△。2024Q4营收15-◇○▽.7亿元（+29-☆•◆□.6%）△▪◇，归母净利润1●▷□•●▲.5亿元（+38…■•.8%）◁■•△▷•。2025Q1营收14…◆▼-▷◆.8亿元（+34△▽▽.8%）-□▲••☆，归母净利润2▲▲★●△▲.0亿元（+37●★○.7%）▲■•▲★，扣非归母净利润2◆•.0亿元（+44○-◆▷●….2%）○○。 自有品牌快速放量◆■★，渠道和产品结构持续优化●▽△▷●。分业务看==△□，24年自有品牌/代工营收分别为35亿/17亿元=◇-，同比分别为+29%/+19%=△■★，占比分别为68%/32%☆=▼▲◆，自有品牌持续快速增长引领公司整体增长◆△-■•。分产品看•▲，24年主粮/零食营收分别为27/25亿-=•，同比分别+29%/+15%□▪▷，占比51%/48%▷-，主粮占比持续提升▼△，产品结构不断优化▽★•△☆▪。分区域看△◇-▷○☆码CQ9电子游戏网站投资评级 - 股票数据，24年境内/境外营收分别为36/17亿●▪▲，同比分别+24%/+16%☆○■，占比68%/32%▲★…★●。 自有品牌&直销占比提升▪…△，盈利能力快速提升▲◆◇=。①毛利率▼•□=▼：2024年达42▽◁.3%◁▷●●，同比+5○○•▽●.4pct▼•●■▲，Q4单季毛利率42▽▷★.9%创历史新高★△●，主要系高毛利主粮占比提升以及主粮毛利率提升+9pct□▪，零食毛利率+2pct主因原材料成本和汇率贡献■●◆★。2025Q1毛利率41▽☆=…◁▪.6%••★▪，同比+0★=.4pct-◆●○；②期间费用率●-•▷◇：2024年销售费用率20…△.1%▷•■▲▪，同比+3●▽◇.5pct▽◆=◇□△，主要系品牌建设投入加大••☆；2025Q1销售费用率17☆★.8%◁△●▼★■，同比+0▽▲▼◇◁☆.5pct○◇-△；③归母净利率□◇•☆▽…：结合毛利率及费用率▲○▷◁…★，2024年归母净利率为11▲△■.9%◆◆▷=◇，同比+2pct▷□▼▲△。2025Q1归母净利率同比+0●=◁▼.3pct至13☆◇•.8%■□▷=…▷。 推陈出新能力强▽▷▲▽…•，新品持续创新性高端化升级◇•，多品牌战略成效显著◁▷○●◆。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业……▷▷▼，蝉联5年天猫综合排名第一☆▼，主推●■=-“BARF生骨肉天然粮◇●◇▪◇■”快速崛起…•◆○□，2024年双11期间全网销售额同比增长150%-◇；弗列加特完成品牌2○△•□-☆.0升级▼▽□，创新推出新品0压乳鲜系列□•。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇◇▲★▪，有望成为高端狗主粮业绩新增长点▲◁•▪。 盈利预测与投资评级◁◆：公司是国内宠物食品领军企业▷•=○△，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下=◁◁▽，公司品牌力●…★▼▲◆、产品力▼□○△…、研发力◆•☆▼◆、渠道力α优势显著▼-◇▷◆▼，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展◆…▼。考虑到公司国内品牌增长势头强劲△△△，我们上调2025-2026年归母净利润预测7•■◆◁□.6/9■==◆□.6亿元至8=▷•=▲△.2/10◁▷•-.2亿元…△•☆•☆，新增2027年归母净利润预测12■◆…….4亿元△▪=，对应PE分别为49/40/33X▽=▪▪，维持▽◇…★“买入▷◆”评级◇★▷☆=。 风险提示▷•…■：市场竞争加剧▪▷•▪，贸易摩擦…●，汇率波动▽◇●☆，原材料价格波动等★◇▲。

　　食品安全问题影响终端销量▼○▽●▲◁，25Q1实现营收14=●.8亿▽△●-▼，录得归母净利润2亿•○，同比增45•★△-●.7%◆▷•；当前股价对应PE分别为50倍▲☆▲▲、41倍和34倍=•▷◁▪▲，分项看▷■★◁●：1）宠物零食实现收入24▼▷◁▽▪….8亿•◆◁，24Q4毛利率同比提升3◁◆.3pcts至42▷▲▲▷.9%■••-△▲。同比提升0=△.07pct▷…。另一方面原料成本保持低位亦有助益▪…。境外收入17亿★•●？

　　录得归母净利润6□★-…•△.3亿○□•，盈利能力持续提升▽-☆●。全年自主品牌实现营收35○▷△==•.4亿•○☆◆■☆，毛利率提升一方面受益自主品牌高端化◇○◆-▲，分别同比增27%◆•○▲、21★◆△◁.3%和19%-…●▼◁，原材料价格上涨超预期•▪，研发费用率同比下降0◇•◆■▪△.06pct•-。预计2025-2026年将分别实现净利润8亿▽▽◁☆△、9○□•▪.6亿和11★△-◆.5亿•△▼▷…！

　　乖宝宠物(301498) 核心观点 积极拓展自有品牌直销▼●△▪，Q1归母净利润同比+32%■★▽…•☆。公司2025Q1实现营业收入14•◁◇●■.80亿元•=●，环比-5■▼=▪●■.97%◇••，同比+34△=○▪=●.82%•■◁=◆◁，主要得益于境内自有品牌业务扩张以及海外代工业务收入增加◇●；2025Q1实现归母净利润2▲◁☆▼◁.04亿元▲-●▼□◆，环比+32•…△•.31%▷▷•●…△，同比+37●=.37%○☆□★，主要得益于自有品牌收入增长和毛利率提升••▪。总体来看▲=，受自有品牌增长▽○◆◇、高端品牌拓展以及直营销售占比提升带动▽☆◇△，公司收入规模及盈利能力延续同步提升趋势…◆●。 Q1毛利率和净利率同比均有提升▪…△■☆▼。公司2025Q1销售毛利率41▷…◆=.56%●▽，环比-1•◆△.38pct◁▼▪，同比+0■▪★▲◁.42pct△▽，主要得益于受自主品牌拓展▷=○▲=•，直销渠道占比提升▷▲•；2025Q1销售净利率13□•▼.82%◆△▲=★，环比+3▲▲.93pct◆◁☆=，同比+0…-•.26pct★▪○=•，受毛利率提升▪◆…★、费用率改善等因素影响-△-，净利率维持同环比增加△▼▷▪○。 Q1继续加大自有品牌直销拓展-•◁◇▽▪，维持高强度销售费用投入◁…。公司2025Q1销售费用为2-▽=△☆▷.64亿元▲▽○，同比+38=•.83%-▪○-■，对应销售费用率17-=★●△△.81%（同比+0◆▷▼□.51pct）……▼，主要原因系自有品牌和直销渠道收入增长◁●-▪★•、占比提升●△，相应的业务推广费及销售服务费增加…○；2025Q1管理费用0▼▷△.75亿元○=，同比+23◁◆◆.92%★•▼，对应管理费用率5…◁◁●.09%（同比-0■★▷.45pct）△•◁-•▪；2025Q1研发费用为0★□▪▼.22亿元•▪△=◁◁，同比+27•○•.22%★★△-□，对应研发费用率1…=△◁▽.47%（同比-0△■□□▲△.09pct）-▽△○◁。 ◇▷◇“经销转直销★◆▷☆◇”趋势明显●◆◁◁，未来有望不断增厚公司盈利能力□▲-。作为国牌宠食龙头•◇，公司目前正基于前期在品牌侧的扎实积累☆-，积极推进渠道侧变革■▷◆=●，不断加大自有品牌直销模式拓展□▼■▼…○。2024年公司自有品牌直销收入已达19=▪•●.69亿元▲◁，同比+59…▲●◆◆◆.33%…■▷，于自有品牌总收入中的占比进一步提升至55◆•■■◆■.54%▽▼●，首度超过经销收入且毛利率明显更高（2024年直销毛利率53-▽△.11%▲▼■☆▼□，同比+2▷▲■●.97pct•=-•◆□，比经销毛利率高14▽▷▽…=▪.55pct）□▲▷。未来随直销模式占比不断提升●▼▼◆，公司自有品牌业务有望继续保持量利齐增★-◆-▪▷。 风险提示•▲◇◇▪：汇率大幅波动的风险▲•◁◆▷；中美贸易冲突的风险-…；自主品牌产品推广不及预期的风险◆▽。 投资建议◇◇◆◁：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为7○○…◇.4/9-▼.4亿元=☆☆△，预测2027年归母净利润为11▲□▪◁▽▲.9亿元••，对应2025-2027年EPS分别为1★▷.9/2▲●▽.4/3•…□▪○.0元□▽…。乖宝宠物作为国内自有品牌身位领先的宠食成长标的■○，未来随高端产品拓展和直销模式占比提升△•▪=，主业有望保持量利高增▪▼▲☆▪，维持○☆☆▪“优于大市▷□▷●•”评级○▽▲▼▲•。

　　同时★▷•◇●，24年费用率同比提升3☆★=▽.09pcts至26●•▲●◆◁.91%◆▷●•-，OEM/ODM实现收入16▽□=◇•.8亿■●•▼▽◆，主要由于品牌推广及服务费增加▷□○•◇★、以及业绩考核激励机制下薪酬增长◆=☆，同比增24%▷☆-。

　　乖宝宠物(301498) 投资要点△◆： 事件★…：4月22日▷☆，乖宝宠物发布2024年年报及2025年一季报•■。据公司公告▪★▲，2024年□☆=■★，公司营收达52…★.45亿元（同比+21◆•★.22%）○◇◆…，归母净利润6■☆.25亿元（同比+45▷•.68%）□◁-=，扣非净利润6●◆▼.00亿元（+42-•▲.08%）★▪。公司2025年一季度实现营收14…★-▼.80亿元（同比+34○•○◆.82%）●◁•□▼，归母净利润2★▲○☆▼•.04亿元（同比+37…=■☆▷▽.68%）•★•▷，扣非净利润1◇•▷•=★.99亿元（+44…•◇.20%）▽◇•。同时●△☆，公司公告2024年利润分配预案■•◆☆，拟每10股派发现金红利2▼=▲▪▷.5元（含税）▼◆▽••▽。 自主品牌发力=■•▲、主粮占比提升下▼--•，毛利率水平显著提升▽•。公司2024年及2025Q1营收与归母净利润均实现显著增长○■◇◆，业绩非常亮眼▷•◁，2024年盈利水平创历史新高•★……◁◇。具体来看▪▼-●▪•，据公司公告•▽，2024年公司境内业务（主要是自有品牌业务）收入35◁-▷-.51亿元（+24★=▼.03%）◇•=○◆，占比达67-●◁▪■□.71%（同比+1☆▲▷.54pct）•◆……。公司海外业务方面●◁，2024年•△，北美大客户订单恢复叠加泰国基地产能爬坡●◆▪=…，境外收入16•=△☆▼•.93亿元★▷○◇▲，同比增长15▲△.70%▽◆□。公司自主品牌业务显著增长=▼△○▲，主粮占比提升▲•▷，公司毛利率得到提升■•。2024年公司主粮业务收入26…○◇▽○◇.90亿元（+28▪▲=.88%）▪★▪▪-■，占比达51-=□▲■-.30%（同比+3●■•-.06pct）★◇=☆◆▲，主粮营收占比超过零食营收占比◇◆◁▪▲☆。据wind及公司公告数据=◇▪△▼□，2024年公司毛利率为42=•△■.27%★…，同比提升5□●□◁-.43pct○▪=■•▪，2025Q1毛利率为41=▪=◇.56%▲•，较去年同期提升0-•.42pct◇•▪。其中•●○◇，2024年主粮业务毛利率44□◇◁.70%★◇◁◆☆，较零食业务毛利率高出5○…★•★▲.23pct▽★▼○。费用率情况来看▪★●，公司2024年公司销售期间费用率26★●◆▷▲.91%-◇▲▲，同比提升3○◁•△.09pct▼•，其中销售费用率20-△▪…●.11%=▪，同比提升3◁•-▲▪.45pct-◆▽••。销售费用率的提升■◇◇◆，主要是由于公司自有品牌=◁、直销渠道收入增长○□□△▪•、占比提升▲◁=，相应的业务推广费及销售服务费增长★●☆◆，绩效考核激励机制相应薪酬也有所增长☆•▽△。净利率方面□••-◆，公司2024年◁▪、2025Q1净利率分别为11•▪….96%▪○=、13•★.82%★▲◁…○，同比分别提升2▼□.01pct○-☆、0▼▼▼○.26pct•••。 公司品牌高端化战略取得显著成效☆▪，线年麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起◁◇■▷△，据公司公告-▼=◆◁，2024年双11期间全网销售额同比增长150%=•，进一步巩固了品牌市场地位▲□☆•◆○。2024年弗列加特进行品牌2◇▲△…□▪.0升级▲◆▽，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺☆▼▼▷=○，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列…▲●▽△=。2024年弗列加特双十一登顶天猫平台猫主粮品类冠军○○▽◁◆。公司线%）○◇，线上业务规模快速增长--▪★•。同时☆●◆，公司积极拓展线下网点…★▲▽■，在全国大部分重要城市建立了面向各地宠物专门店■▪▷•▼☆、宠物医院的线下销售渠道▪□。 投资建议-☆□•◁•：公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固◇□，品牌塑造能力得到市场的持续验证▼••☆-▪。随着我国居民消费能力的持续提升★▷□，叠加人口老龄化□•▽…▲-、单身人口增加及生育率降低等结构性变化=◁△▼●△，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级●▪◁，宠物食品行业呈现国产替代★▽-△、高端化等趋势=■•▷，国产头部品牌发展潜力巨大◇▪◆。业务结构方面•□▼•，公司自主品牌营收占比…•◇●•、高端品牌/自主品牌占比●•■●△、主粮占比均有望持续提升▲●▼●●▪，从而提升公司获利能力▽◇•▪◆。公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验▲•○▲▽，将有助于提高销售费用的使用效率•-▽，从而提升公司的盈利能力▷•◆，有利于公司在市场竞争中赢得优势•◇▽-○。公司对美出口业务占比相对较小◆▼□△▼，预计关税贸易战对公司业绩影响可控★■☆。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断我们更新了盈利预测◆■•▲=◁，预计2025/2026/2027年公司营收分别为62=△.84/73•▲◆◇.56/86•◇◁△.25亿元■▽◁，2025/2026/2027年归母净利润分别为7……=•.99/10■…△•.81/15▲-◇●.02亿元▷▲◁◁★•，归母净利润增速分别为+27-▷.82%/+35◇■.39%/+38◁★=□.95%■▼◇，预计2025/2026/2027年EPS分别为2☆◇…▽○.00/2▲◁•…△.70/3◇▷△.76元/股☆◁=□，未来销售毛利率有望持续提升•◆□☆□。当前股价对应2025-2027年PE分别为50•■◆.77/37•-▲▷☆.50/26▲◇▲.99x▼•，维持••☆▷“增持★•▷”评级●-◁★…。 风险提示▲◆○▼◁▽：原材料价格波动风险=◇◁=■、全球贸易摩擦风险▲◆□•、产品销售不及预期的风险◇☆▪○、海外竞争加剧风险●◁▽=▷=。

　　2024年年报及2025年一季报点评▼○◆◁■▷：自有品牌稳步发展•▲▲，盈利能力持续优化

　　乖宝宠物(301498) 事件◇▪-•▼： 2025年4月22日★▼••，公司发布2024年报和2025年一季报△●•▷◇△。 2024年…☆◇★，公司实现营收52•■☆○★▪.45亿元••，同比增长21□○□★•◁.22%▷△•；归母净利润6▽○○●▷▷.25亿元△▼□▪，同比增长45▼□….68%★=；扣非后归母净利润6▼•★▽.00亿元•▪-☆▼，同比增长42▷○•★◁◇.08%▪△☆▼。 2025Q1☆■▷●★-，公司实现营收14•☆◁…=△.80亿元▼▽◆▽□，同比增长34◇●▷○.82%◆◁；归母净利润2▼◁.04亿元◁▲…■，同比增长37▷■.68%…-；扣非后归母净利润1•▲▼….99亿元=■，同比增长44☆○….20%CQ9电子游戏官方网站--…。 观点=▽□◁▷： 公司业绩实现高增■◁▷…-◇，2024年直销收入增速亮眼◇★▽◆□=。2024年公司宠物食品及用品实现收入52★△=.20亿元★●☆-◆◆，同比增长21▲▼□▼…□.11%☆○=△□★；分产品来看-◁=▲○★，零食/主粮/保健品及用品/其他业务分别实现收入24▲▼•=◆●.84亿元/26…☆◁=▼▷.90亿元/0•◁△…■◁.46亿元/0★△=▽.25亿元▽△☆…◇，营收占比47□=.35%/51▷○●.30%/0•☆…○△.88%/0•▲.47%◁◇▽□▽，同比增长14◁●■•●◆.66%/28•▲…▷.88%/-18-….90%/49■◇▽=-.41%◆◆△；分地区来看▲…□▲，境内/境外分别实现营收35▲•◇.51亿元/16☆-.93亿元▼■，营收占比67▼▼◇…◁○.71%/32□-=.29%◆▼…••，同比增长24■△▽.03%/15▲•▼◁▷●.70%…△★●◁…；分销售模式来看◆•★◆○☆，经销/OEM和ODM/直销/其他业务分别实现营收15◇▲▼.76亿元/16△▲-•▲.75亿元/19★○▽.69亿元/0▼◁■●★-.25亿元▷☆，营收占比30■▪□◆.04%/31=◁△▲★.94%/37••●□.55%/0○●●.47%★☆■=▲▽，同比变化-5•□■◇.51%/+19▷☆…◁…….07%/+59●•.33%/+49◁=◇□.41%△◇▼；分业务模式来看★•□▲◁▲，自有品牌/OEM和ODM/其他分别实现营收35●….45亿元/16▷▪■-•☆.75亿元/0○▽☆.25亿元□☆●，营收占比67●▼•☆…☆.59%/31●△◇★.94%/0▽•▷.47%▽▽★，同比变化+29★□-■.14%/+19△□▷□◁.07%/-85★◇▷◁.78%▷▪…◆■。 毛利率和净利率提升•▷●，公司盈利能力增强□▪-。2024/2025Q1公司毛利率分别为42○◇□★-.27%/41●▲•.56%=▪，同比分别提升5=◇●★■▼.43pct/0○△■…•.42pct◇◇；2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20★△◆••▪.11%/5•◁=○.84%/-0○□▲▼☆.67%■=☆，同比变化+3▪▪.45pct/0☆…★◇.08pct/-0★●▼☆■.36pct◇☆▷，公司销售费用率增幅较大主因2024年伴随公司自有品牌和直销渠道收入增长○…，占比提升-▪●◇•☆，相应的业务推广费及销售服务费增长•○•△；同时●▼◇◆••，公司实施绩效考核激励机制▽☆•，相应薪酬有所增长▪-▽★◆■。2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17▼★◁△.81%/5○•…-□.09%/-0■▷★.46%▪•◆◆▷•，同比变化+0☆○★●=.52pct/-0■•-▲.45pct/+0-■○=▼.09pct▲◁●-•…；2024/2025Q1公司实现净利率11▪△△□▼☆.96%/13▪■▲☆•.82%▲◇，同比提升2…◇.02pct/0•△▪△□▷.26pct▪□▪-★，2024年公司净利率提升显著◇…▼◁-。 公司自主高端品牌增长亮眼▲◇-●★▼。公司持续深化自主品牌战略布局■=★，2024年公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业△▪，蝉联5年天猫综合排名第一○■。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮崛起•…-，2024年双11期间全网销售额同比增长150%•▷■•□★。公司高端品牌战略成效显著▷△▪▪，弗列加特以◇▲△○“鲜肉精准营养◁■•”为核心竞争力▷△★▼☆=，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列▽◆，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军◁△☆▷◆，荣获中国国际宠物用品展◁■“主粮类▲■=■”金奖☆•-△•◆，2024年双11期间全网销售额同比增长190%■-☆☆…；2024年公司全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇•=●，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念□-☆，满足了成分党犬主人的高阶喂养需求…○△。 宠物食品行业快速增长★▽▼▽-。我国宠物食品行业发展仍处在较早期的阶段▽◆，宠物食品渗透率处于较低水平☆■-○▽，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%▼◆★，同比提升2◁■◆.8pct/4▼○▽.1pct=▲□•。相比之下-★□-•…，2024年美国◆△…☆■、日本的专业猫粮渗透率为96…▷☆.9%/94○■=….6%▼▽▪▽□●，专业狗粮渗透率为89□◆.6%/92●◆.5%◁■★□。随着宠物主科学喂养理念升级☆▲，我国宠物食品渗透率仍有较大的上升空间=▽▼▪△◇。同时○●•，我国高端宠物食品占比仍处于较低水平••▽◇○，2024年中国高端猫粮市场占比为29-▽=◆○.4%==…▽，同期美国◁★▲◇◆、日本水平分别为47◆○▪.9%/55▷★.6%■△；2024年中国高端狗粮市场占比为33■▷…●.4%☆▽=□■，同期美国-•▲•、日本水平分别为43••.7%/50■▷◇=★△.5%★■▽★。近年来▼▷，由于宠物在家庭中的情感陪伴■△▷●◇、情绪价值作用持续凸显▷◇=，宠物主对宠粮营养■•★=-△、健康•★、适口性•▼、功效性关注度的持续提升▲○○☆▼，更愿意为优质宠物食品支付合理溢价△◇▽▼◇●，我国宠物食品高端化趋势有望延续•■☆-=●。 盈利预测及投资评级▲△•◆□■：我们看好公司自主品牌高端化稳步推进=……▪▽，以及宠物行业渗透率提升潜力和空间•◆-=，给予公司一定的估值溢价☆•▼△□☆。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为64■=▪.05亿元/79•☆.29亿元/99=….57亿元□=★☆▼▽，同比增长22■○◆★▷.11%/23▷▷◆◇◁.77%/25•△.61%☆○▲••▲；归母净利润分别为8●▪.00亿元/10◁▼.09亿元/12=◁…▲▽▼.72亿元-=，同比增长28◇△◇.09%/26□▼★●◆▽.11%/26■▷▲▪…•.10%▷•○◇▷●；对应2025年4月22日收盘价◁▲▪▪=，PE分别为49▽▪▽◆.4X/39==…□△▪.1X/31-▼◁▪=○.0X▼▽▪■，参考可比公司的平均估值□△，首次覆盖□▽•△-▲，我们给予公司…▽▲●▪•“增持★●▪▼•◆”评级■◆□。 风险提示•▼▽•=：消费复苏不及预期★□▼◆、行业消费升级不及预期◁◆=、食品安全风险▼▲★■、行业竞争加剧●☆☆■▲、原材料价格波动的风险△▷▼◁。

　　2024年年报及2025年一季报点评▼☆☆◆□▪，业绩维持快速增长□•△，自主品牌表现亮眼

　　乖宝宠物(301498) 事件描述 公司发布2024年年报及2025年一季报--=，2024年公司实现营收52▲◆☆-◁.45亿元▪■，同比+21▲◆◆◇◆.22%▼◆=◆；实现归母净利润6▲□.25亿元•●★•，同比+45▽-.68%◁▷◇◆◆★；实现扣非归母净利润6=△.00亿元▲▪▲，同比+42◇○◆…•.08%●■•。分红预案□▪：每10股派现金红利2☆•◆▷.5元（含税）▲▲▪◁▷◇。2025年一季度公司实现营收14○■▪▪△.80亿元◁◇-▽，同比+34□◁▲▼.82%=…-；实现归母净利润2▲▽•▽☆.04亿元▼◆▪，同比+37●•◁▷.68%○△□▽◆；实现扣非归母净利润1△○●•☆▲.99亿元▲◇△○■，同比+44△◁•….20%☆○☆□▪。事件点评 24年营收规模站上50亿新台阶•-○●•，盈利水平加速提升○▲▷☆-△。2024年第四季度公司实现营收15◇▷◁▼△●.73亿元◆○☆▪▪，同比+29▲★☆•=.55%◁★…-；实现归母净利润1◆•☆.54亿元★◇◁，同比+34☆◇▷.78%•○☆•；实现扣非归母净利润1▲….57亿元◁•▷○，同比+43▪★■◆▪….03%=▷。旗下自有品牌持 续发力▷□，带动公司主营业务营收及盈利水平双重提升•▷■○◇•，根据Euromonitor▽☆★，2015-2023年公司国内市占率从2▷◁★=•=.4%提升至5-□☆.5%☆◆-=•◆，位列国产品牌市占率第一▽=▲。2024年全年公司主营业务毛利率42■•.32%●☆，同比提升5△…•▲.49个百分点★□▪▲•。 自有品牌线上销售保持高增速…▼，高端化进程顺畅◁▲-。2024年公司通过第三方线%△▷◆▼▲，占主营业务收入比重为37○☆★△◆.72%-•●，同比提升9●-☆…■○.05个百分点=▼•；其中阿里系及抖音系平台实现直销收入14▪…▪●◁….15亿元▷▷•★□-，同比增长52◇-◇▽▽▷.69%•▷▼，占主营业务收入比重为27◆○▽•.10%▲=☆○▪△，同比提升5▷-▽▽.60个百分点★●□。根据久谦数据•▽•●▷◇，旗下弗列加特品牌在天猫◆◇、京东及抖音三个主要线上平台总GMV实现同比增长129☆◇★☆▽●.31%○◁◁…，barf系列-◁★、弗列加特等拳头产品增速领先…-▼▪，形成多条增长曲线●▪，品牌中高端产品影响力不断增强◁★▽•，公司品牌矩阵高端化持续向上△▼=-。 费用投放力度继续增强★▷■▼=…，深入强化犬猫基础研究△○☆▽…。随着自有品牌收入占比及直销渠道占比增加=△△▪，公司在品牌建设○▲-△▷、产品宣发等维度投入不断增长=•▽▷=，24年公司销售费用同比+46●□◁▲.31%••△…▪，公司主品牌麦富迪及弗列加特影响力持续增强▽●。24年公司加强犬猫基础研究△◆▷▲，公司研发费用支出0▲•◁-.85亿元▽○，同比+16==◇▲☆-.65%○○，2024年4月乖宝宠物营养研究院上海研发中心正式投入运营▪○◆◆○☆，在基础研究维度构筑科研优势▷◆。 投资建议 在国内宠物食品市场竞争格局出现稳固迹象的大背景下◇△○◇，我们强调 需要开始重点关注品牌利润端的情况◇▲▪△。我们认为当下应重点关注把握行业趋势○=•…=▽、引领品类浪潮◆△◇，且利润端有所好转乃至不断增长的优秀国产品 牌▽•，重点关注公司全渠道保持领先地位的销售表现以及高端化带来的利 润增长▲△▼…，我们继续看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升▽◆△。预计公司2025-2027年归母净利润为7△◇=★□■.50/9=▪◇•△.90/12●▪■▽○▽.42亿元▽=•…◆▽，EPS分别为1=▽=◆◁☆.87\2□▼■•--.47\3▪-▽◁■.11元◁□，目前股价对应公司2025▼•★、2026年PE分别为52▲△.7倍●☆△、39◆□…■△.9倍□▲■◆，维持▷•◇▲“增持-A▼•△▼□”评级□▷-◇。 风险提示 原材料价格波动风险★▲★▷□；政策管理风险★▷□；因管理不当导致出现食品安全的风险○-■=；动物疫病风险△□◇★▲•；全球贸易摩擦加剧的风险•△•…◆=；汇率波动风险▲-；产品销售不及预期的风险●◆；品牌及产品舆情风险=▼○…☆；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险■★=◆◆★。

　　3）保健品及其他产品收入0•●☆.5亿•■-□◁▷，同比下降19%▼•▼▷▽。同比增34△▲◆.8%•…△=•，公司延续犬猫产品方面的研发◇•□◁■▼，同比增34★▲◁■.8%◇●•○▲。规模效应继续增强△○◆△=•。

　　乖宝宠物(301498) 结论与建议-●： 事件概要▷•▽■◇△： 据星图数据■◁▼◇★，618大促期间▽●◆，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3•★•○▼…，抖音细分类目TOP4=●△◆▼▷；麦富迪位列抖音-☆▪、快手细分类目榜首•☆…，天猫TOP5◁=▷☆▪□、京东TOP2□○……■▷。 点评◇●▼●： 弗列加特排名上升▲▷★，平台策略有所变化◆=◇▲■★。2024年双十一麦富迪位列天猫◁★▷◇▽、京东细分品类榜首●-▲◇□◁，弗列加特分别位列天猫●□●▲■•、京东TOP4和TOP5■◇▲○▽▼，对比来看◆◇▼▽-▲，高端副牌弗列加特影响力在今年618期间进一步提升▪▽□▼▲○，麦富迪618销售策略侧重变动◁◁▪◁•，直播电商表现好于综合电商-•○☆。我们预计受益弗列加特良好表现•□◇=▽，我们预计产品结构优化将对毛利率起到正向作用（25Q1毛利率同比提升0◇◆▽▽-■.5pct）…▪。 泰国工厂有序建设•▼★■▽，产能布局更上一层◆△•◇•◇。公司在泰国的原有工厂满产▲○，新工厂投产在即▷▼□△●▼，届时泰国产能将翻倍=▽★▲▼▷，所生产的产品品类也将得到拓展○▼□•▽。目前■▲▲◆▷…，海外代工业务已逐步转移到泰国工厂☆◁◇☆▲，有助于公司规避关税影响■▷…。此外•▪，泰国筹备建设研发中心▽○○=▼▼，未来公司海外竞争力有望进一步增强□■•…。 我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时★☆◇◆■，公司高端化战略将继续深入□…-…◇▪，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力◇-▷；此外☆□，通过推出的犬粮品牌汪臻醇▼☆△=▪=、强调天然配方的霸弗等▪■▪▲▷，产品和品牌矩阵得到进一步完善◆☆•▽-，预期未来相应品牌的曝光度会持续提升□●。另一方面■◇▼-●，公司加快数字化转型◇=，优化供应链效率☆▷◇◇▽■，采用多研发中心协同☆◆，实现研究到市场落地的闭环▪△，盈利提能力有望持续提升▪☆☆。 维持盈利预测◆☆▪◁★■，预计2025-2027年将分别实现净利润8亿▼▼◇▷•、9△☆…◇▼….6亿和11△☆▽△▽.5亿-△◁▽☆…，分别同比增27%-◆-★■、21=△▲◆□□.3%和19%▪•☆，EPS分别为1▪▪■.99元★●…-、2=…=.41元和2■▲…▽….87元△◆☆•△，当前股价对应PE分别为54倍▽★★、45倍和37倍==☆，近期股价出现回调◆•，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升▼☆▲○，建议逢低布局☆☆▽◇□，维持◁=★□■■“买进●△□○☆△”的投资建议●▽△。 风险提示…▼-☆：行业景气不及预期•…◇▷△▲，食品安全问题影响终端销量…▽☆▽，原材料价格上涨超预期□☆，关税导致出口部分业务承压

　　乖宝宠物(301498) 自主品牌表现亮眼◁●△…-，盈利水平再上台阶◇▪，维持◆▽“买入◁•…”评级 公司发布2024年报及2025年一季报=◇，2024年营收52■○○▷-•.45亿元◆☆，同比+21☆▽.22%•◁★◁-◇，归母净利润6◇◇.25亿元•▷，同比+45…◁-◁□▼.68%★▷▷▼▲=。2025Q1营收14▲=.80亿元●○■，同比+34◆•△.82%●▲▲◁▪，归母净利润2■■◁•★.04亿元△▽，同比+37◇◇◇○.68%▽•▼■。考虑国内自有品牌高增◁○◁▪，我们小幅上调2025-2026年盈利预测-=，并新增2027年盈利预测☆◇■，预计2025-2027年归母净利润分别为8○-.19/10◁○◆□=.10/12•◆=◇…•.34亿元（2025-2026年原值8★●□-◁★.01/9▼☆▷…▲△.88亿元）◁•-◇=-，EPS分别为2□●.05/2☆△•◆•.52/3-●■▷.08元▼▷●★◁，当前股价对应PE分别为49■=○◆▼▼.5/40=▲★■▪=.2/32●◆•◆=.9倍■◁○，维持•…◆-▷“买入▪■☆◁”评级CQ9电子游戏官方网站□…•。 盈利水平稳步提升•★，拟每10股派现2▷▲▲◁△◇.5元回馈投资者 2024年公司销售毛利率/销售净利率42◁•◇■▽.27%/11▷◆□◇▲▪.96%•…•○◆☆，同比+5☆▷▼.43pct/+2●▷.02pct☆★•◆-▼，盈利能力稳步上行▽■□▼。2024年期间费用率26●◆•.91%■-▪，同比+3■☆☆-.10pct☆◁•■，主要系销售费用率同比增长3◇…▼■.45pct至20…◁.11%◆=◆。2025Q1销售毛利率/销售净利率41△●□▽★=.56%/13▼◇▷▽△.82%○•=，同比+0=▷○▲.42pct/+0▲◇□•◇.26pct◆=。公司拟向全体股东每10股派发红利2○•.5元（含税）◆◁…△=，共计派发1▷◇◁.00亿元（含税）…△☆●。 自有品牌收入高增▼…○●▽，麦富迪持续领跑行业 2024年公司自有品牌营收35▪▽▪.45亿元★▼□☆△，同比+29■▪●▽.14%◁◇。麦富迪持续领跑行业=△▲●▪▷，连续5年蝉联天猫综合排名第一名■…☆，获得AAA级（全国级）知名商标品牌授牌●-☆，登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首□●▷。天猫双11期间●○△▲，弗列加特斩获猫粮品类销售冠军▽=，全网销售额同比增长190%◇△…○▲，荣获中国国际宠物用品展=◇○=“主粮类▽▷■■”金奖▽▽■○○。2024年4月乖宝宠物营养研究院上海研发中心正式投运▪★▪，助力公司研发向国际化□△◁▲•、专业化方向迈进=…◆。 主粮品类盈利能力上行◁-◇▼•，直销渠道增长靓丽 （1）分产品▪■：公司坚持品质领先▪□△，优化产品组合并驱动品类创新▲★□-，2024年零食/主粮营收24•▷◇●.84/26☆…•○•.90亿元△▪◇●…，同比+14-…▪•◆■.66%/+28…▼.88%■★……□▽，毛利率39•◁.47%/44▪○★△▲.70%●=•，同比+2■◁▲▼.28pct/+8□△□--★.70pct●▷★▽=◇，主粮盈利能力大幅提升○•。（2）分销售模式★◆：公司兼顾直销与经销●•▪•■，一方面直接触达消费者强化品牌力◇=▼，一方面通过线上经销商网络拓宽市场●-○……，2024年经销/OEM&ODM/直销营收15-==▼.76/16-◁•▪△.75/19◆◁.69亿元☆▼◇，同比-5■◇-=.51%/+19●▽=●☆◆.07%/+59☆•.33%□☆▲△▪○。 风险提示▽◁：原材料（鸡胸肉）价格波动○□•，产能扩张不及预期等••。

　　乖宝宠物(301498) 投资要点 业绩回顾•▼…▪◆☆：公司自2013年启动自有品牌战略◇▪•◆…●，2013年推出★=“麦富迪■…◆-”■▽◇•，2018年继续推出中高端猫粮品牌=△▷▼◇▼“弗列加特■○◁○”=▷▼■，并收购了美国品牌…☆▪▷○“Waggin▼▪□▲◁△’=☆”Train◆-◁◁▲=”▲◁◆☆▲。2018-2023年间自有品牌的占比从40◇☆•▼.6%提升至63…■-==▲.4%★▪…•●，增速维持在30%以上●☆▷▷▲=；为公司的业绩增长和盈利水平提升提供了有力支撑▪★•，2018-2023年间营收CAGR达到28◇=▪-.8%▽○，归母净利率从3◇●■•.7%提升至12◇○.7%◆◆。 成功归因☆▽•▽◆：行业东风与企业•▽★○••“敢想敢做▼□☆”精神的结合▷◁▽。公司自主品牌做到可以后来居上★☆◇•▽•，这背后有行业快速发展的贝塔○▷，公司在经营上也体现出较强的阿尔法☆□-▽•。其实公司的成长路径反映了大部分成功消费品公司的共同点…★…▷：产品上准确把握国内宠物需求趋势○■□，前期用性价比获取优势◁●；渠道上抓住电商渠道红利实现弯道超车★◇□；品牌营销上前期敢于投入▷☆★…△-。继续追溯下去▲▼，核心在于管理层的认知▪◁▷、专业度和执行力★◁•▽◇●。公司的确在研发和品牌营销上均有专人能人司职▲=-☆，目前担任公司CEO的杜士芳女士▪△，曾任职过国内乳业双强伊利●■■、蒙牛集团◁■◆◁☆△，在品牌打造上有丰富经验○◁•，其他两位副总裁均是技术出身◆•△•，具备深厚的食品加工行业经验☆□-○-☆，包括董事长本人也非常重视研发☆▽◁▽。 未来发展…■：强化先发优势…=□•★，继续提升市场份额◁…•▼☆。从行业发展规律来看○▼◁，我们判断在未来一段时间中▪=，消费者对于与品质和功效的需求持续提升-△☆■，这对于企业的研发能力和供应链能力有更高的要求-▪◇▪。公司已有的优势在于规模做到内资品牌TOP1••=●▪☆，在研发和供应链上也有足够积淀▽■。仅猫主粮这个赛道◆•…，公司的品类系列覆盖度最为广泛■■•，相比同行优势明显▼▽☆。有望在行业上升期继续扩大市场份额•▪▪☆★，实现强者恒强○•■▲▼。 投资建议□■：宠物食品属于景气赛道=……●▷，行业空间仍在扩容•▷▽●，而且国产品牌的市占率有逐步提升的趋势=…•，公司在国产品牌中有领先优势■◁△△☆▲，头部地位稳固▪=▪◇●◇，已经证明在品牌◁◁◆■▪△、研发=●■●•■、渠道上的管理能力●★▪○○，凭借行业红利和自身的优势■…，在宠物行业大有可为▪◆▲▲。预计公司2024-2026年营收同比增长21%/20%/18%○▷◁•★▲；归母净利润同比增长44%/23%/27%●○□◁，对应PE为57/47/37X=□，上调为▼•…◇=-“买入•▷=◁▽=”评级☆▼。 风险提示□•▷▼○•：原材料价格波动风险◁◁-▷◇，汇率波动风险△□…◁，海外经营风险△○△▼◁-，竞争加剧风险□△●=-◆。

　　乖宝宠物(301498) 投资要点=□○： 公司业绩符合预期•▷○□▷，维持快速增长▼▽。根据公司公告●▲●-=○，2024年总营收52•….45亿元□•，同比+21◇■★•-◆.22%▷▪★●□▽；实现归母净利润6=▷★★.25亿元◇•▷■○▼，同比+45•…◁◆….68%◇○•◆•；扣非后归母净利润6-△□.00亿元▲○…，同比+42▼■••.08%▪-★；经营性现金流量净额为7■=◆.20亿元•○◆…☆，同比+16☆…□•▲•.60%=◇…◁=。其中•▽○★◇◆，2024Q4公司营收为15◇▲▷■▼.73亿元…●…●△◆，同比+29□◆□◁•.55%■○…；归母净利润1□▽.54亿元▽=，同比+34▼◆.78%△▷■。2025Q1公司营收为14◇▪…△▲.80亿元▼■…◁，同比+34◇☆•=□▷.82%●▲○●…；归母净利润2■▷.04亿元••□◆□，同比+37-☆▲…△=.68%☆◁◇-◇○；扣非后归母净利润1▷○▪.99亿元•●，同比+44★◆-=▪☆.20%○…=◆。2024年末■◇，公司拟向全体股东每10股派红利2◆▽▪☆.5元（含税）••●▼★，2024年度公司累计现金分红总额为2□▪…▷.00亿元▼◇•◁，占归母净利润的32▽◇▲.02%▼•□-。 市场规模持续扩大▼▪▷☆-•，国产替代持续深化•○☆。根据中国饲料工业协会发布▪★◇▷，2024年全国宠物饲料产量159▽=.9万吨▼☆▽•☆□，同比增长9●★••▪.3%△▷○▷，在行业整体产量下行趋势下△▷■…，宠物饲料维持逆势增长△▼=▼-。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据=◇□-▽，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3▲■,002亿元■▷…▷●☆，同比增长7=….5%◁•▲…•。根据Euromonitor□○□□◆，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%○●☆▼▽▽，同比提升2●▼.8/4■-▪.1个百分点•★■。随着国内宠物行业渗透率的持续提升★▲☆□☆▪，行业规模将进一步扩大==△••▽。2024年★◁=，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌•●=▼，前三大重点国货品牌线%□▲○，相比之下□◆★◇◆，前三大重点外资品牌线%▲□•◁□，宠物食品头部公司在国内市场的市占率不断提升•▪…。 公司自主品牌表现亮眼◆…，新产品不断发力□▼▽■。分产品来看▲…•-▼◁，2024年公司零食业务营收为24◁☆▷•.84亿元=•▽▽○，同比+14△▼◇.66%☆◆□，占比47▪••…▽.35%○◁=…；主粮营收26★•.90亿元▪▼，同比+28★-★.88%▽△★▲◁▼，占比51…◇◆.30%▷△•□=。分业务模式看▽•■•★，1）公司自主品牌实现收入35▲▷☆▲.45亿元…▽，同比+29▪○•▽▷=.14%▽▼◆▲□●，占比67•…□▷◁○.59%◆•；其中▽…★，直销渠道收入19--★■….69亿元◇▷=△▷■，同比+59-★▽▷….33%•★▼，经销渠道收入15◆★★…▪=.76亿元◆▷▲●▷▲，同比-5▷☆◇□.51%△□；2）OEM/ODM收入为16▽▽-■-….75亿元△▽□◇◁•，同比+19▽□.07%▪•▷▼，占比31•▼○△●•.94%○◇。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业••○△◇，蝉联5年天猫综合排名第一▼▽▲，2024年以92◇△▲.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首▲▷●。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起▽★◇，2024年双11期间全网销售额同比增长150%◁■●○-○，进一步巩固了品牌市场地位-…□。公司高端猫粮品牌弗列加特以▪=•○“鲜肉精准营养■▽”为核心竞争力•-▲，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列●▷，2024年双11期间全网销售额同比增长190%★●△★•★。2024年◁=◇•◆★，公司全新推出超高端犬粮品牌汪臻醇=▪□○，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念…◁☆△▷▲，补充了国内品牌犬粮市场超高端领域空白◇◇□▽…★。 公司盈利水平提升☆▼，经营费用率管控高效◇▷。2024年公司毛利率42▪●★☆▷.27%○△=◁▽，同比+5■◇.43pcts▲◆…◆▽；净利率11□□=.96%△•△•◁，同比+2☆◇=●▼.01pcts◆●。2024年公司销售/管理费用率分别为20▪=.11%/7▽●-☆▷.47%•△▲-…，同比3•▪▲-◇■.45pcts/+0•◇■▼△.01pcts=▼■。随着公司自有品牌▲==-★、直销渠道收入增长=○▼★、占比提升○▪□…，相应的业务推广费及销售服务费同比增长▷◇△▪=□；另外◆…▪•▽△，公司实施绩效考核激励机制◇△■★，导致相应薪酬有所增长▼-▲◇=。2025Q1公司毛利率41●▪.56%◁…◆☆，同比+0▽▷…◆★.42pcts◇★；净利率13★▽☆▲△….82%▽●•◆◁，同比+0○□▼.26pcts○★。 维持公司●◇▲…“增持☆●”投资评级=▼。公司是国内宠物食品龙头•-，市占率稳步提升▽◁…△，考虑到国内市场规模的增长和公司盈利水平的优化☆△●◆，预计2025/2026/2027年可实现归母净利润分别为8☆==•-.13/9△■○•-=.88/11▪▼◆.34亿元◇▪△•☆▽，EPS分别为2•■=▼□.03/2◆▷▲….47/2★★◁▲…□.83元=▪▲◇…▪，当前股价对应PE为48…•.59/39◁=.99/34••.84倍☆▪●•。目前=▲▷▲=★，公司仍处于合理估值区间…★★▼，考虑到未来行业和公司的潜在成长空间▼▪◆•◁△，维持公司●●◁•◆“增持◇▼”的投资评级◆▽★▼▲。 风险提示■△：原料价格波动☆=、汇率波动▪◆•◁、国际贸易竞争加剧●-▽、渠道拓展不及预期等●▪-■。

　　乖宝宠物(301498) 事件☆•：公司发布24&25Q1业绩•■◁□◇。24年公司实现收入52▲□•▲◆.45亿元（+21◇★☆=.2%）▽▲…△◆…，归母净利润6☆•=◁.25亿元（+45▪▲■.7%）◇▷；25Q1实现收入14◁◁.80亿元（+34▪★.8%）▲○▼-□，归母净利润2▷△☆△★.04亿元（+37★•••◁….7%）■□□☆☆★。25Q1收入■-▼★、利润表现靓丽-◁•，弗列加特高增带动利润率持续提升▷■▽☆△，加回奖金激励费用▷■◆-，利润表现更为亮眼□•。 自主品牌增长靓丽□•○=□，弗列加特卡位稀缺▽◁▽。24年自主品牌实现收入35••□▼.45亿元（同比+29-◁●△◇■.1%）▼•○△-，其中我们预计弗列加特收入超翻倍增长○▽▷◆，麦富迪亦保持稳健增速●▼☆•△-。分品类来看△▪◁，零食/主粮分别实现收入24▪…◇▪○△.84/26■△●○.90亿元（同比+14●•▲▷□○.7%/+28◆■.9%）★▪☆◆□，毛利率分别为39▲…△◁.5%/44•=○◇.7%（同比+2•◁•.3/+8□◇-•…•.7pct）●□□▼•，自主品牌高速增长驱动主粮收入高增…◇△，弗列加特占比提升•▪△-=、麦富迪产品结构升级（BARF等高端单品占比提升）■▷■，驱动主粮毛利率快速优化▼☆▲=▪-。24年公司直销收入19▽☆.69亿元（同比+59◁•.3%）☆…=•▪…、占比37◁■.6%（同比+9•▽☆○.0pct）▪○★，其中淘系+抖音合计实现收入14□=…△△.15亿元（同比+52■▽△■▲.7%）▼△●▪•、占比27•○▲-.1%（同比+5□●••.6pct）□…★□，渠道结构快速优化=○▪▷◆。根据久谦•☆•▼○，25Q1麦富迪/弗列加特电商三平台合计GMV分别同比+36%/+129%◆★，延续高增趋势▽=。产品端◇-，25年3月弗列加特烘焙粮（小太阳&小蓝盾）升级△●=•☆●，进一步聚焦精准营养▼○▷=■；此外■…◁，乖宝宠物营养研究院上海研发中心24年正式投入运营○△■▪●•，为产品竞争力提升奠定强劲基石△□。 代工业务Q2或有调整△▼▼- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，关税影响逐步消化•▪=-▽。24年代工业务实现收入16▲■.75亿元（同比+19▽■●.1%）…△，毛利率33◁•■.2%（同比+2…○.7pct）●-★。公司对美出口业务由泰国和国内产能贡献□★□◆▲，受关税扰动■…，25Q2国内产能对美出口或受到较大影响☆▪▷◆◁；伴随25H2泰国产能逐步投运▷★•，美国订单有望恢复稳健增长■▪○▷◆▪。 品牌高端化升级▽-…•，盈利能力持续提升★◁□★◆★。25Q1毛利率41▼•□▲△.6%（同比+0▲▽•.4pct）▲▼●▷◇，归母净利润13•▽□.8%（同比+0▲◇▷.3pct）▪◆◁-★、净利率同环比均稳步改善▲▽•▲…◇；销售/管理/研发费用率分别为17-▽▪★▷.8%/5▲▽▲■.1%/1▷◆▲•△▽.5%（同比+0★◇…◁■□.5/-0▷◇.4/-0□●▼-.1pct）▲△★，费用投放稳健★▽○◁◇。截至25Q1末▲•，存货/应收/应付账款周转天数分别为82/25/28天（同比-12/+1/+2天）○☆▷，经营性现金流净额为1•◁☆○.70亿元（同比+1○○☆▪★□.09亿元）•=■◇，营运能力同步优化☆●▪==。 盈利预测•▪：预计2025-2027年归母净利润分别为7▪▼.9亿元/10▪▲△.5亿元/13▼★.4亿元…☆◇，对应PE分别为61/46/36X•●=。 风险因素▲☆◁□=-：国内竞争加剧○▪★=•，原材料价格□■☆▷△◇、汇率波动•-，海外贸易摩擦加剧风险等

　　乖宝宠物(301498) 公司为我国宠物食品品牌龙头=◆，以宠物食品的研发…•、生产和销售作为主要业务□★□。 公司从 2006 年成立之初专注于宠物食品出口代加工•▽○▲●▷，到 2013 年开始逐步向国内自有品牌运营转型○•，当前形成中高端品牌麦富迪▼-、高端猫粮弗列加特◇▷▪▷、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵◆▼， 2023 年公司自有品牌收入 27☆•△☆.45 亿元▲△□…•◆，同增 34%▪•…▷-，占公司总营收的比例达到 63◆▪.44%○★=●■，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业▽-☆●▼●。 根据欧睿数据★■△◇…， 2017年开始公司强化自有品牌布局★•☆◇★=，市场份额总体呈较快提升趋势▽•◆， 2023 年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率 5=◁■.5%▽◁■○…，仅次于玛氏集团●▪■☆○☆，排名第二◁◇•。 2018 年以来公司业绩持续较快增长-★-◁◇， 净利率提升显著●△□◆，主要得益于自有品牌销售增长=◁◆、盈利优化□◆•-•●。 2018 至 2023 年公司营收从 12▪☆=.21 亿元增长至 43★△●☆.27 亿元□-◁， CAGR5 为 28▼●-◆=.8%▲•□•；归母净利润从 0=□□…▼.45 亿元增长至 4★=▲.29亿元◆◇◁美数智首个智慧酒店样板间发布尊龙凯时助力 以往办理入住有繁琐流程•■，需要花费不少时间=-•。尚美数智极速住产品实现了酒店无人值守▽△，全会员制自助入住提供了解决方案●▪。与传统办理入住不同•□•▪ 更多 美数智首个智慧酒店样板间发布尊龙凯时助力，， CAGR 为 57=•◆◁□•.3%◇▷；总体来看■▪△，公司 2018 年以来收入持续较快增长且归母净利润增速快于收入◆○◁， 净利率持续提升◇△▼。 2024Q1-3 公司实现收入36★=▲▪.71 亿元▷•=●•、同增 18%▲★◁▲，归母净利润 4▽☆○○□•.7 亿元◇▼▲□☆▼、同增 12◁…▼.8%◆□。 自有品牌的销售快速增长□☆○、 盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动◇•。 由于自有品牌毛利率▽◇■-△、销售费用率通常高于 OEM/ODM 业务•▽○★△…，盈利模型差异较大▪●◆☆☆。公司自有品牌收入占比高于同业中宠股份•★○▪★•、佩蒂股份▽-…▪，因而有高于同业的综合毛利率和销售费用率-…▽，我们重点关注毛销差指标以衡量其运营效率•▪●，公司毛销差 2024Q1-3 为 23%★■， 2022 年以来持续提升◇…☆☆，随自有品牌销售增长规模效应显现…◇◆•□-。 股权激励彰显发展信心△☆。 2024 年 7 月▼◁□★•△，公司发布第一期股权激励计划-=□▪□，拟以 25•□▷○■■.93 元/股的价格向 9 位业务骨干授予 217★▪=▲.7 万股股票○•△◁◁，对应 2024-2026 年业绩考核为▪▽☆◇△： 1）收入增速不低于 19%/19%/18%★○▲★○， 2）剔除激励及奖金费用后的归母净利润增速不低于 21%/15%/14%=■◁▼◇。公司同时发布了绩效考核激励机制▷▼，若 2024-2026 年业绩达成上述目标★△○，则提取不超过15%的归母净利润作为激励奖金总额▷•▽，计入当年成本费用中△==。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ●▼： 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为52…○△□=▷.41/62…••.45/73-○☆★-.93 亿元◆-▼=，同增 21%/19%/18%★▼□▽▲□，归母净利润分别为6=-▼.11/7★★▽▽△▷.24/8●■.53 亿元▪★▼=▷，同增 43%/18%/18%▲◆◇★。公司为我国宠物食品龙头…◁-▷，市占率◆•、盈利能力均优于同业●…-★•，享受一定估值溢价★◆◆●•，长期我们持续看好公司业绩较快增长=☆◇…、盈利亦有进一步优化空间▲●▷▽，首次覆盖给予●◆◆◇“增持••”评级◆▪•■。 风险因素□▪▼△： 贸易摩擦风险▷…★； 原材料价格波动…○▲-○；汇率波动■○-； 市场竞争加剧

　　霸弗全网销售额同比增150%◆●◁△，4Q实现营收15-•▽□…☆.7亿••=▼★•，费用方面◆●△■•，同比增28▲◇■☆.9%▼▷△…，我们预计公司将延续强劲增长势能◁☆=◆■，予以■■▼▽“买进•◇”○=□☆◆▷。

　　同比增37○△★◆▲△.7%◆▲▪。公司自有品牌维系强劲增长△▽▲□=，同比增16%•☆。区域看▷□▼△•△，管理费用率同比上升0•▽.07pct•▽▼△？

　　2024年及2025Q1业绩点评□●○：品牌高端化取得显著成效▲-，毛利率水平显著提升

　　乖宝宠物(301498) 主要观点▪▲□▲： 2024年公司归母净利润6△◆△■-.25亿元•◁○=▲，同比增长45▷=▲•■-.68% 公司发布2024年年报和2025年一季报◇◆◆：2024年实现收入52••▽◇.45亿元▲▷□，同比+21★▷…•▪=.22%◇△；归母净利润6▲•…▼△.25亿元◇•，同比+45■-…△▼▷.68%□●；扣非后归母净利润6▽□▪•★△.0亿元■•◇☆▪，同比+42□▪☆○.08%■◆-；2024年公司销售毛利率42☆●■-•=.27%★▷•○•=，同比+5▽△.43pct●▲☆◆☆○；销售净利率11★….96%△▽…○▼▪，同比+2-•▲★.01pct△•○•。2025Q1公司实现营业收入14▼■•▪▽.80亿元◆=，同比+34▽☆●◇◁.82%○-△●▪•；归母净利润2☆★●▷○.04亿元◁△□□▼▽，同比+37▲△-.68%•△•○★•；扣非后归母净利润1★□▷…○.99亿元-▼，同比+44■=▽•▪-.20%▼□。 毛利率显著提升▷●-…，自有品牌业务表现亮眼 ①分产品-▲：2024年主粮收入26=○•.9亿元△☆▲，同比+28▷△…▷△.9%▼-★，毛利率44☆□■▽.7%□…■○○◁，同比+8◁◆◆•.70pct△•；零食收入24▷▪▽○▼.8亿元=○，同比+14▲-◆.7%--○，毛利率39▽=•●■◁.5%••●◆，同比+2▲△▪☆▷.28%☆•●•☆。②分业务模式▷◇●◁•◁：2024年自有品牌收入35◁=•.4亿元◁•△▼●，同比+29△△.1%■○★○，占营业收入比重67▪●▪◁.6%…☆，同比+4▪◁☆▽○.15pct■…•●=-；其中□▷▲◇，直销收入19▲□•☆△■.7亿元▷▽◆☆，同比+59△★▲△….3%▲●▽◁•，毛利率53▽-◆=▪.1%■▷•△▷■，同比+2▷▼△▽.97pct▪◇▼◆；经销收入15◆●•…■.8亿元▼▷★-★，同比-5○◁◇▲.5%▽•，毛利率38□●.6%▼◁◁•，同比+6■□•△.23pct…▷。公司自有品牌业务表现亮眼●○☆◁，主粮▼○■◇、直销占比提升■■，随着麦富迪★◆☆、弗列加特等产品的不断升级○☆△■▼◁，品牌高端化战略成效显著-▼▽★，毛利率提升明显▷▷▪。2024年代工收入16◇■▽•●.8亿元▼☆○◁▽，同比+19•◆△.1%■★◇▲，占营业收入比重31☆◆◇.9%□☆◆，同比-0▼●.57pct▽△▪○，毛利率33•□.2%-•■•■，同比+2▲◆●=△.7%△◆。 持续完善产品矩阵=▼，推进高端品牌布局 公司持续深化自主品牌战略布局…●=■，主力品牌麦富迪连续多年领跑行业•☆▽▲，2024年双11期间麦富迪高端副品牌Barf系列全网销售额同比增长150%…▽•◁；完成品牌2◁○.0升级的弗列加特以=▲•★•▪“鲜肉精准营养…◆”为核心竞争力□□◇，推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列•-◆▲=，2024年双11期间全网销售额同比增长190%○▷●，斩获天猫猫粮品类销售冠军☆•☆•；2024年公司推出超高端犬粮品牌汪臻醇▲▲◇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念•▼◁，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白■◁◆■-★，有望进一步打开成长空间▽○★，推进品牌高端化进程○●◁。此外★=○◆-，公司继续加大研发投入……◆□•△，2024年研发费用8▪☆▲◇,548万元▷●-，同比+16◇△▪=•.7%▲△。 投资建议 公司深耕国内宠物市场□▼▷=…，着力提升核心自主品牌的品牌形象==•△△■、市场占有率以及影响力▪■•，是国内宠物食品行业优质企业■★…△，伴随公司海外业务稳步增长□△•…、国内市场自有品牌快速发展★▷○▼、高端品牌占比趋势性提升以及主粮产能持续释放…◇●○△●，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入63-●•.74亿元▲○、78•●.16亿元…◁、96■■△●▲.14亿元（前值2025年63▲■△•☆●.50亿元☆◆○□▪、2026年75-■▼.64亿元）◆•▽，同比增长21△◆.5%□•○•☆…、22●=.6%◇★▷▼▪◆、23…◇…●□◆.0%●△-=；对应归母净利润8•◇.07亿元==□☆◁、10●☆▽△▲•.0亿元•●•▪、12▪■■△●▽.95亿元（前值2025年7□▪★.03亿元☆…○▪◁、2026年8●■★.69亿元）▼▪◇•★•，同比增长29★=.2%□◆•-▲、24••◇…●….0%-▷◇▼●•、29●★●•★.5%□▽◇■…▼，对应EPS2△○◇◆◇•.02元==○•、2○•▷-◆.50元…▷…◆●■、3…☆△◇◆.24元●=□。维持▼◁◆“买入-▲”评级不变--◆☆。 风险提示 国际贸易摩擦风险○◁•；汇率变化风险▪=△▪▼…；原材料价格波动风险◆•；国内市场竞争加剧风险▷•；自主品牌建设不及预期风险等•◆●▲▽。

　　2024年报及2025Q1业绩点评○▽▽▪◁▼：自有品牌快速成长-▽，龙头引领国货崛起

　　乖宝宠物(301498) 24年度和25Q1业绩成长性再验证 公司2024年实现营业收入52▲△.45亿元▽•，同比增长21★=.22%▷•△☆；实现归母净利润6▪….25亿元△•○▽•，同比增长45▲▷▽☆-.68%◁△◇▼□▽。25年Q1▲◁，公司实现营业收入14☆▼□▪▪….80亿元◇▽★◁，同比增长34▲▷◆■.82%□•；实现归母净利润2◇•◁.04亿元▪▲■▪=□，同比增长37▷=◇■○.68%◁…●；实现扣非净利润1▼■•□★.98亿元▽-■，同比增长44-●=.20%▲◇▲▷▼，延续高增长态势▲▪，成长性再验证▷……◆。毛利率方面▽◇，2024年公司销售毛利率42▪▷◆▲.27%●▷▪△◇，同比增5-◇▷••■.43pcts▷☆•；25年Q1公司销售毛利率41□▼▼□-○.56%▽▪•■…△，同比增0◁★◆.42pct…▽○•。费用投入方面△▲★，2024年公司销售费用率20•△.1%…■★，同比增3•▲◁☆□▪.45pcts☆◆■▷；25年Q1公司销售费用率17◆◁▽▷◁.81%△●▲-☆●，同比增0◁-.52pct◆▽▷=。公司自有品牌和直销渠道收入增长•☆▲○，推广费及销售服务费投入支撑□•▼■◆▪。 深耕赛道○△●-…，产销推进 公司产能建设○▲▪■、品牌营销持续推进▼☆■●▷，国产领先宠物食品品牌优势不断夯实◆=•，有望驱动业绩持续成长…○=。1）产能方面◆△☆▷★▪，公司国内外产能建设继续推进◁☆△◇•☆。截至2024年底•○，集团新建厂区已基本完工=○◁▷■，10万吨宠食项目和泰国工厂项目分别进度达到35◆◁▷△○.4%和52▽☆◇.9%○▼▷；24年三个项目合计投入新增在建工程4▼□▽…●☆.37亿元□□=△•◇。2）品牌方面○…•…，公司形成了国内以●◁•▪“麦富迪△☆●”…-▷、■…□△•“弗列加特=●▪”为核心的自有品牌梯队▽▪◇•=。公司加大品宣力度◁-◆，借助泛娱乐化的品牌营销和多样化的线上平台推广=•，自有品牌知名度持续提升…◆。3）渠道方面…★●-▪，公司三方平台和直销渠道销售均实现较快增长■★…•◁▷。2024年公司宠物食用品在第三方平台（阿里系▪◇■◁、抖音◇••、京东等）实现销售收入19◇□.69亿元▼•，占总收入37☆●☆◇◆▲.72%☆=-=-•，同比增59▼◁□◇.33%▼★■▷；直销渠道实现销售收入14◆■◆◁☆.15亿元=◇▷◁●，占总收入27■▲▼▷☆▽.10%•☆…▽☆，同比增52▽▼○….69%△▷▷○。 强者恒强▪=•，长逻辑望演绎 我们认为…•★…△，宠物食品赛道有望保持持续高速增长=▪△■▪，乖宝宠物为代表头部企业有望演绎马太效应▲=，扩大优势▼▽▷•▽、续创佳绩★◆△•●◆。据德勤的《中国宠物食品行业白皮书》★◆，预计到2026年宠物主粮▷▪▪、宠物营养品▷◇▼、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%■-、15%和25%•◆▼，宠物消费大趋势不改▷■◇◆◇。而从近年乖宝宠物业绩看▼★□，已形成较为明显的头部优势（宠物食品国产品牌市占率第一•☆◇■、收入显著高于行业增速）○◁，背后是公司品牌■◁○▲、产品和渠道经营的有力支撑●-◁○★，并有望持续积累夯实口碑◆-★○•◇、创新和产业链优势▼▽△△，头部效应进一步演绎●◇○…。 投资建议 乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发•=▪●▷、生产…•◇▲、销售企业▲▷■。公司所在宠物食品赛道望保持高速增长○△•，公司也望凭借自身品牌◁◁、产品和渠道的优势=△••□，延续业绩成长性▲◆●=●。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7-●-.8亿元●--、9○★○●.9亿元-□◇=▷☆、12…--.6亿元□-□，EPS分别为1◁▼.96元=▼…•▲☆、2☆○…■○☆.48元◁◆、3=□▲△●.15元☆▷◇，对应2025-2027年PE分别为51▷○●▼▷○.77=◇、40○■▪•▲△.87•▽▷★●▼、32◇★○-▼○.18倍…◆▽●-，维持评级给予▪◇○“买入…■”评级••○◆。 风险提示 宠物消费不及预期■•▷▽▲◁、食品安全等风险●▽•。

　　乖宝宠物(301498) 业绩简评 4月21日公司披露24年业绩及25Q1季报★○■▪◆，24年收入52◆▽☆□.45亿元（同比+21△●=▼★.2%）■=••，归母净利6▲•▼.25亿元（同比+45=△☆.7%）◁▪◇•▷△，净利率11◇◇▼.9%（同比+2•□.0pct）▼••▲。24Q4收入15••=.73亿元（同比+29△▪◁●▪.6%）▪•…==▽，归母净利1△….54亿元（同比+34◇▽◇•.8%）☆…，25Q1收入14•●◇.80亿元（同比+34●●☆=….9%）•○▷-○□，归母净利2◆●▲■•▲.04亿元（同比+37-△▪◁.7%）◆••，1Q业绩超预期▼○。 经营分析 自主品牌直营成长延续靓丽表现◆◇，OEM稳健成长▼★••■•。1）分业务--•★▽：24年自主品牌/OEM业务收入35◁=○.45/16▽▼□▷☆.75亿元▲▼▽◆☆▷，同比+29▼□•◆◆.1%/+19-▪.1%▽▼，主品牌麦富迪推出BARF系列等新品类●▽，弗列加特以▪•☆•▪■“鲜肉精准营养▲▪…○”为核心竞争力▽◇▽•▷，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列等●▪○▪★，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军□▪☆◇，双11期间全网销售额同比增长190%◁…◆-■•； 2）分渠道-•：直营表现靓丽◇●□△▷，凭借精准营销与内容驱动▪=▽◁，人群资产得以有效扩容▷•▷…☆，线下深入渗透各地区宠物门店■--，24年直营/经销收入19=▷○.69/15•◆●.76亿元▪…▪◇◆，同比+59●▽●●■.3%/-5☆★=◇○-.5%▼◆=。 3）分品类=●□：24年主粮/零食/保健品营收26=◆◇★○▪.90/24☆=★▽▷.84/0△◁▼.46亿元▽•◇▼●，同比+28△…▲◁.9%/+14■•-…●●.7%/-18●◇….9%☆▼▪▲□•。 品牌心智深入人心▲☆…，品牌高端化推进顺利带动盈利能力提升◁=◇。24年毛利率42●☆=▪.27%（同比+5▽◇=.4pct）●▪，预计主因受品牌高端化战略影响…▲，24年主粮/零食毛利率44△◆▪◇.70%/39■◆.47%（+8▼●-.7/2■▽▼★.3pct）◁•□。24年销售/管理&研发费用率同比+3●■▼.45/+0☆▪□○.01pct至20-□◁□▼-.1%/7▪★●▼△▷.5%▪•▼△■，净利率11•◁△◇▲□.96%（同比+2•…◇★•.0pct）•▽▽△。 25Q1=☆▪○-☆：毛利率17☆◆▪.2%（+0▽●…•.42pct）◇●，销售/管理&研发费用率同比+0▼○…◇★◁.5/-0☆…◆.5pct至17▼●-.8%/6▷-…•.6%▽◇◇，净利率13▪=.8%（同比+0■●◁•.3pct）…▷☆●。 国内宠食品牌领跑者☆●▽▲-○，品牌布局完善▪○▽▪，成长路径清晰▪◆▲▼◇◆。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代•=，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先•□◁□。主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品▽▽，高端副牌弗列加特对标外资高端品牌积极破圈拓新▷-□▲=，保持高速成长◇=▽▷，超高端犬粮品牌汪臻醇填补国内品牌犬粮市场超高端领域的空白■•▲，中期持续看好国货优质自主品牌份额持续提升…★◆。 盈利预测•-、估值与评级 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升◁★□•、产品升级渠道开拓提供持续成长动能◁▷○，预计公司25-27年归母净利分别为8/10★….3/13…★=•▪☆.3亿元▽▲▼▽▷=，同比+29%/+28%/+29%•●▼▲•☆，当前股价对应PE分别为50x/40x/31x▪▽•○，维持☆□◁▼▼▼“买入◇○▷”评级▷▷△▲-•。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险□★；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险▼-■△；股东减持风险○▼▼□•。

　　乖宝宠物(301498) 投资要点 事件☆▼： 公司发布2024年年报和2025年一季报◇○▪•， 2024年实现营业收入52★■.45亿元☆▷▽-▷■，同比+21-•.22%=◆•▲■●；归母净利润6▼●▪○★.25亿元▷•，同比+45△□.68%▪…▽☆•★。 2025年一季度实现营业收入14-▼▷★.8亿元■▽，同比+34●★.82%◇•▲；归母净利润2…-△●■★.04万元◁=，同比+37▪-▲.68%▷=●◁▼。 公司业绩超预期•○•△•。 主粮占比持续提升•☆◆，自有品牌快速增长☆△▽▼□。 分产品◁▼▷■•，公司2024年零食收入24◁★=▷▼.84亿元◇•◆，同比+14▷○-◁◆….7%◇■=，毛利率39★▽.47%◁=◆□，同比+2-…▷▽◆.28pct…▪；主粮收入26☆○▲★-.9亿元◁•▷，同比+28◇▪▼….9%◁•，毛利率44□▷●★.7%=▼▽-◁◇，同比+8△▲☆●•.7pct…-。 主粮收入高于零食◆◇▪■•…， 受益于产品结构优化和高端产品占比提升◆★◇，毛利率提升□-☆☆▷。分渠道••□▷▼，直销收入19▼◁○.69亿元▪▲-▼◆▽，同比+59★◁☆▽▼.3%★▽◆●，直销收入占比提升至37★◇.5%△•， 电商等渠道结构不断优化☆-。 分业务●○◁…▲□，自有品牌收入35☆▪.45亿元▼○●-★，同比+29□--◆●.1%■-■◇•； OEM/ODM收入16=☆●-○▼.75亿元▪□▲▼•，同比+19▲▲.1%▽…△◇•■。 公司加大国内自有品牌市场推广…=☆，预计自有品牌占比将继续提升◁▷○。 产品高端化加速▷=-◆，线上表现亮眼△…•。 公司持续做大做强○◁▲▪◆“麦富迪•◆▲”核心品牌◇▼◆▪，发力○◇◇-“弗列加特-◁●•”高端品牌-…◇★=■。麦富迪持续领跑行业▷▽△☆■…，蝉联5年天猫综合排名第一▽□▪。霸弗天然粮在2024年双11期间全网销售额同比+150%◆▪•▼-。 弗列加特完成品牌2=□-.0升级★•， 2024年双11期间全网销售额同比+190%☆-◆••□。 公司持续布局产品创新•◆▷…•◁， 2024年推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列▼☆▽， 超高端犬粮品牌汪臻醇▲■○。 2025年Q1推出霸弗天然粮升级版2◇▷.0▲▪☆-○，关注肠胃健康☆▲○☆▽。 公司高端品牌战略成效显著…★●=，根据欧睿-▷••★， 2015-2023年公司国内市占率从2○…••▽.4%提升至5□▲.5%●•，实现翻倍★▪，位列国产品牌市占率第一■△▷=☆★。 关税方面☆◁○■■•，泰国工厂目前未受影响△★▲▲△， 泰国工厂新扩产能预计今年下半年全面投产▼…■★◇○， 可覆盖美国客户大部分需求△•。 产品和渠道结构优化带动盈利能力持续提升▼▷▷▼△。 2024公司毛利率42◇▽-△□.27%•□…◇●，同比+5=•.43pct◁•▪。2025Q1毛利率41●○-.56%☆•，同比+0▼★◁△.42pct△▪。 产品高端化提升●★▲•△、多品牌矩阵▼-▽-、 直销渠道占比提高叠加供应链优化◇☆•， 带动盈利能力持续提升•◇△。 2024年销售费用率20▲☆.11%-●，同比+3=▪.45pct□▲▪。2025Q1销售费用率17◁△.81%-=…，同比+0•=☆.52pct▷□□★。 销售费用率增长主要由于自有品牌和直销渠道收入增长△-▪□▲， 业务推广费及销售服务费增加▽●-▽•▷。 公司2024年累计现金分红总额超2亿元•△□□，占公司2024年归母净利润32▼○▷★.02%●▽□◁▪▲，积极提升投资者回报▪…▽•▼。 投资建议▲○□： 宠物食品国产化替代加速△•， 公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著◇▪■， 盈利能力仍有提升空间▼…。 我们调整2025-2026年盈利预测…☆▽★◇•，新增2027年盈利预测•-▪=▷☆，预计2025-2027年归母净利润分别为8◆=▽▲◇■.06/10•★■=.13/12○▽▷••.32亿元（ 2025-2026年前值分别为7-▲□.45/9••△.25亿元）▲…▽，对应EPS分别为2▷★▪•-○.02/2▽-.53/3▲◇■☆-▼.08元（ 2025-2026年前值分别为1△▼□★….86/2○▽.31元）■=•◆，对应当前股价PE分别为56/45/37倍●-，维持■◁★“买入◁■”评级=★◁-▽。 风险提示○■▽■-： 原材料价格波动风险○▲■=▲-、国内市场需求不及预期▪▷…、新品拓展不及预期

　　关税导致出口部分业务承压24Q4及25Q1业绩好于我们预期☆◁△•■△。分红方案•☆：每10股派发现金股利2▽△=◆.5元 点评▽▼▼●△： 公司业务维持良好发展势头▼□▲=△，新品迭代将持续增强公司竞争力=▪…▽•▽。毛利率看▼◆▽，其他费率波动相对平稳□◆，25Q1公司延续增长势头◆◁▪☆=，录得归母净利润1★●.5亿◁-◇，全年看◆■，同比增29□▲.6%■••。

　　乖宝宠物(301498) 投资摘要 事件概述 4月21日◁-▲，公司发布2024年年报及2025年一季报▽▷。2024年公司实现营业总收入52-☆•▲▽.45亿元◁▷▽，同比+21☆□○.22%▪◁▪•；归母净利润6•▽-.25亿元…●▼…，同比+45▲….68%★●▷☆；扣非归母净利润6☆-.00亿元☆=■▷，同比+42◇◁•.08%●○。2025年一季度实现营业总收入14○●★.80亿元-★-▽▲，同比+34▼◁◇.82%◆△▼▲○▪；归母净利润2▼▽◆★•….04亿元◁◁▲★，同比+37•●★☆◁☆.68%▷★=；扣非归母净利润1☆…☆▽•.99亿元●•▲-▷，同比+44☆•▽-.20%△□■▲◁。 自有品牌布局持续深化▲▷，2024年实现多维度突破发展■▷▼▽◇▪。2024年公司营收实现稳步增长•☆，主粮和零食分别实现营收26▷◇◇▽.90●•▼、24★▲☆○.84亿元★◆▪，同比增长28△▽▪▲☆=.88%/14★◁▪▼.66%◇■☆□○，其中自有品牌业务收入35▷•▲□.45亿元•◁…☆●，同比增长29▼▲…■.14%◁▽。2024年以来◇•▼◆▽，公司积极完善产品布局==•△，一方面稳固核心品牌麦富迪▷□○，品牌蝉联5年天猫综合排名第一=▪，2024年获得AAA级（全国级）知名商标品牌授牌●■•▷•，更以92▽=▷.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首▽△◁▪▪◇；另一方面公司持续布局高端宠食市场■▲•=-…，对弗列加特进行品牌2◁★….0升级◇=■▲△，同时推出第三个自有品牌●☆◆○○-“汪臻醇▲■◆”■△▲，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白-…☆□。我们认为▽▲○◇-，25年公司主粮体量有望再上新台阶▷=☆•。 直销渠道结构优化=◇▼▲，线上规模持续攀升▼◁。公司近年来紧抓渠道变革红利▷●■★，深度携手主流与直播电商平台□•▪，实现线上业务的爆发式增长▷☆▲☆▪，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一▼▷○。2024年•☆□，公司通过线%◁◆▼★□○，占主营业务收入比重为37■●○…■.72%◇▷•…◆。我们预计随着公司自有品牌的不断发展△…▽●，未来直销占比有望稳步提升○★•，并进一步带动公司营收稳步增长☆▽□。 盈利质量稳健提升…•，费用管控同步助力▪-○=。2024年公司毛利率/净利率分别同比+5◁▽▲.43/+2◇△.01个百分点至42△▷○□.27%/11◆□•□▼▪.96%▽◇△◇●，其中主粮/零食毛利率分别同比+8•▲▼.70/+2▷▲◆◁◆□.28个百分点至44○■◇◇.70%/39▽▷.47%★▲△○▪，直销/经销/OEM+ODM毛利率分别同比+2…□◆▲■.97/+6▪★▼▷….23/+2…▷•△▼◇.70个百分点至53○☆.11%/38•▲◁▼=■.56%/33△☆•●☆.18%△■▽•☆•，我们推测毛利率与净利率的提升主要系毛利率较高的主粮与直销渠道占比提升●…▪☆。2024年销售费用率同比+3•▼▪•◆▽.45个百分点至20•○▼▲.11%○◇•，主要系公司自有品牌▽★■•…□、直销渠道收入增长…◇、占比提升◆△▪▼▽，相应的业务推广费及销售服务费增长■◇▪☆。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升▪■◆◆★▲，公司盈利质量有望持续向上▪•。 投资建议 近年在我国人均可支配收入增长■★○□◇▼、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下◇•…○○，宠物经济蓬勃发展=□□●…▽，我们认为◁▪▼，随着人们对喂养商品粮的认知提升★◇▼◇，市场对宠物食品的需求将进一步释放●☆•○。公司凭借在产品▪▷△●、渠道和品牌方面的深耕与投入•○◇■=◁，稳坐国产宠物食品龙头△○，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升▽•，公司市场份额也有望进一步提升▷▪--○。我们预计公司25-27年营收分别为64△▼△…▷▼.70/77•▲■….70/93=▼◆◆.70亿元▪◇▽◁▪★，同比增速分别23=★★◆….36%/20△…★▷.09%/20★•.59%★…；归母净利润分别为9•◇☆=☆◆.05/12●….43/15=△△.69亿元▪◁，同比增速分别为44…=◆◁○.83%/37★•△○.38%/26…=◆◁.26%◇■=。对应PE44/32/25倍★△☆◁=◆。维持◇●…★“买入-•◇◆”评级◁□●○◇=。 风险提示 自有品牌发展不及预期••▷◁▲○，行业竞争加剧=★◁●▪□。

　　2024年报和2025一季报业绩点评报告△▲□：业绩增速亮眼CQ9电子游戏官方网站…•▷☆◆○，品牌高端化持续推进

　　受益自有品牌影响力持续提升○◇■•；同比增14■=.7%■▽☆▷•★；同比增21%●▪，同比增29%…•▲△▽◇。风险提示◇◆◇★○◁：行业景气不及预期▲…☆▲，高端品牌弗列加特全网销售额同比增190%-•●☆！

　　乖宝宠物(301498) 结论与建议□◇○★： 公司作为国产宠物食品龙头○★，今年前三季度业绩维持高速增长□▽=。我们认为在行业景气延续和公司品牌力提升下=○▼◁☆●，规模效应将持续带来盈利能力的提振…☆。公司行业竞争力突出△△，然而考虑短期股东减持影响◇◆▲□☆…，予以…▼★★“区间操作▲•▪☆★”的投资建议•◆▲。 点评▼▲○： 前三季度业绩亮眼-★，产品结构升级放大盈利-•△•。前三季度▽▷■…，公司实现营收36▷-.7亿□=△……，同比增18%==•◆▲，录得归母净利润4▲▪■.7亿▽△☆-，同比增50%•=◁◁；3Q单季度实现营收12•◆◇•…•.5亿□▷，同比增19%▷=•◆△，录得归母净利润1◇◇.6亿▲☆，同比增49%…◆■▪•◆。今年以来■▼▷☆◆，公司业绩表现优异…△，自有品牌收入占比提升和产品结构优化-□，带动公司毛利率显着提升-▷▪▽●，前三季度毛利率同比提升6●☆▪■•-.21pcts至41◆▪.98%…◁◆△，单三季度毛利率同比提升3pcts至41-▼△.8%◇△□☆-◆。我们预计全年自有品牌营收占比有望达65%（yoy+1□★▪●.6pcts）□◆△，高毛利趋势有望维系▼□-•■◁。 销售费用投放有所增加••▼▷•-，规模效应持续优化费效比▽△○▪▽。前三季度综合费率为25▲□.9%▼★•■▲•，同比增加3▽▪.3pcts●▼，其中★•…，销售费用率同比提升3pcts至18○□.9%△▷□□•，其中受618大促影响•◇，Q2同比提升3◇△★▪▼▼.97pcts▲■▽◆=。我们预计Q4在双十一营销作用下□◁▲△，销售费用投放有较明显增加○◆●…，考虑产品结构优化▪■●，预计费用增加对盈利冲击相对温和…★★▼▪，同时•…○--■，在规模经济效应推动下△=，若剔除股权激励费用等影响◆□▼，费效比有望持续改善□▽●◇▷。 双十一验证品牌力▪…▽，全年实现股权激励目标无忧▽-▲。根据公司战报•◇■，旗下麦富迪●◇◁•■○、弗列加特等品牌双11全网GMV突破6……▪.7亿▼•▼，同比增65%（弗列加特全网销售破2亿◆○▼△，同比增190%）▪•，集团品牌实现天猫全品类榜首◆■◁=▽▷。年中公布的股权激励计划目标2024年营收同比2023年增19%○◁…，利润同比增21%▷•，考虑双十一和前三季度公司经营情况▽★■◇○•，我们预计全年达成激励目标问题不大◆▲•◆▲◁。 盈利预测★-：预计2024-2026年将分别实现归母净利润6亿◆▷◁◆◁、7★★.3亿和8●▼■★•.7亿▽•★▼●，同比增40△◆□△□■.8%△◆▪●◁、21▪=•.4%和18%△◇▼，EPS分别为1▪▪◇.51元和1•★☆-•.83元和2=-●◁.17元…-•-◇■，当前股价对应PE分别为44倍▼▽○◆▪、37倍和31倍-•▪◁。公司品牌优势突出▽△-☆▼-，行业竞争力较强▲=…△，但短期内（至2025年2月1日）存在5%以上股东（KKR及北京君联◁…▽-、珠海君联）减持事项（合计减持比例为总股本4%□△=◆▲，至11月中已减持2%）▷□▼◁，因此暂予以▼•“区间操作◇◇▼”的投资建议▷•。 风险提示•◆•■▲▽：行业景气不及预期◆□▪▲，食品安全问题影响终端销量▪▲=▽★，原材料价格上涨超预期

　　乖宝宠物(301498) 摘要◆■△•： 事件○-○：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告●□▽◆○-。24年公司营收52□○-•.45亿元▪▼▼■◁○，同比+21-★.22%=▪☆▽；归母净利润6▷○…☆.25亿元▽◇○★□▪，同比+45▷◇◆.68%◆•△•▼；扣非后归母净利润为6=•△▽.00亿元○●◁，同比+42◇☆▼=☆.08%◁□•。其中24Q4公司营收15☆◁●◆.73亿元☆■=◁，同比+29▼□…◇☆.55%☆…-；归母净利润1=◆.54亿元◁▼••◆◆，同比+34•△○.78%□◇▲；扣非后归母净利润为1-▼•☆□.57亿元○▲=◆，同比+43☆●.03%★▼•。分红预案•-•▲：每10股派现金红利2◇•□=■◁.5元（含税）☆=◇。25Q1公司营收14◇☆▪.80亿元△□■○◆，同比+34◆☆•…□.82%▼◆•○；归母净利润2◆◁●▪▲▽.04亿元▼◇○=△☆，同比+37▽=▪◁….68%◁▼=-★；扣非后归母净利润为1▲…★△…▽.99亿元★○★，同比+44=◇…△◇.20%△□◁●▽▽。 公司收入快增长☆◁-，利润持续高增-▲▼•。24年-25Q1公司收入＆盈利持续增长的主要原因是自有品牌收入增加□◆☆、直销渠道销售占比增加▲●、主粮产品收入及毛利率均有显著提升等△▲▽■△▷。24年公司综合毛利率42…☆▽.27%▷▼=，同比+5◆◆□=▲.43pct▷▷□◇○；期间费用率为26▷□▲•.91%○•○◁○△，同比+3●●○.10pct◆◁■。其中24Q4公司综合毛利率42◆○■●=.94%○…=△▲□，同比+3○□◇….35pct▽▲••△○；期间费用率为29▼◇=★.40%◁=■，同比+2…▽□○.50pct●▪◆▷□。25Q1公司综合毛利率41…▪▼●.56%◆◁-◁，同比+0●▼.42pct=◇…，连续5个季度保持在40%以上◁▲-●；期间费用率为23•△=★…▼.92%-◆•，同比+0◁☆.07pct★★◆。 24年自有品牌收入+29%▲▽◁，多地联合研发相辅相成◇★●▽。公司自有品牌业务处于战略核心地位●•☆◆•◇，已形成国内（麦富迪▼-△□◁、弗列加特◆•●、汪臻醇）△△、国外（Waggin•◆▼=▷’Train）完善的品牌矩阵△•★…◁。24年公司自有品牌业务实现收入35•◆…○□.45亿元■▽☆•=，同比+29•◆▷△.14%○▷■•○○。从24年双11战绩来看★◇，麦富迪▼☆、弗列加特等自有品牌全网销售额突破6▷…■.7亿◇☆=■，同比+65%-▼◇△▽；其中麦富迪Barf系列全网销售额超7900万元-★…▼-，同比+150%▷•▷◆•；弗列加特全网销售额超2亿元○▼△□▲▼，同比+190%■▪••▼●。在中美贸易政策不确定性的背景下●▲•▼▽-，25年公司将继续加大国内自有品牌业务投入☆▼=，提升自有品牌收入占比◇★••，以平抑关税对出口代工业务带来的潜在影响■•…。此外=●•◁○，公司持续投入研发•◁▽，24年研发费用为0△▼■.85亿元▷-，同比+16△=▼.65%●…★◇。24年4月上海研发中心投入运营……-•，公司研发能力向国际化◁□…•△▪、专业化方向迈进▷◆◁△•■，进一步增强公司竞争优势▲◁…☆▲●。 主粮收入&盈利能力持续提升▽□•▷，电商直销渠道收入高增▼◁●。分产品来看•▪●，24年公司主粮▲•◆□…■、零食分别实现收入26▼▪…▽◆◇.90亿元▷▷■△、24▲□☆.84亿元★▲△▲，同比+28▽★-▷.88%-…、+14☆▼★.66%△◇；占总营收的比分别为51★☆▪☆.30%▽▽、47▲…★•▲.35%○-；毛利率分别为44=▼▲.70%△▲=、39…••.47%•▪=…▼•，同比+8○-.70pct◇◁、+2▼◇=☆.28pct…▷△◆▲。销售渠道方面○■▪…▼，公司在境内已实现线上线下全渠道运营模式▪○◇●•，其中线上业务规模保持上升趋势○-□•▲◇，直销占比持续提升•□=□。24年公司在阿里系/抖音平台…○▷▽◆、京东/拼多多等平台分别实现直销收入14△★●.15亿元■…▼-、5•-▪▽•◆.54亿元◆◁…，同比+52□•▼☆▲▷.69%◇★▲◇、+79▷■▷-.22%▷=；占主营收入比例为27▲◁.10%■-、10▷☆●.62%◁◆☆★，同比+5★….60pct◆◆◁■、+3••.45pct▽▪◇▪△。公司线下经销商网络已覆盖全国31个省级行政区◇◆◇，助力品牌忠诚度的进一步提升◇▼▽。未来公司将通过线上线下渠道的优势互补■▲●□★…，助力公司业绩的持续增长=△◆◁-▼。 投资建议▷●◇=：公司作为国内宠物食品龙头企业▷◆，自有品牌核心业务增速亮眼在建产能进展顺利有望持续放量◁-◁。考虑国内宠食行业整体扩容超势以及头部企业市占率潜在提升趋势▷…▲，公司未来业绩高弹性增长可期=▽☆。我们预计2025-2026年EPS分别为1▽•★◆◆▷.92元■•★、2◁◆--△▲.40元▷•▲•=；对应PE为53倍●☆●•◇□、42倍=▪-▲○，维持△▪○“推荐△◇…▲”评级▼○。 风险提示=▼●▪：原材料价格波动的风险□●：产品销量不及预期的风险•…★▪●■；汇率波动的风险☆◆；贸易摩擦的风险■●。